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思考:中国特色紧缩性货币政策与流动性过剩

  近年来,我国外汇储备增长较快,2006年2月首次超过日本,成为世界上外汇储备最多的国家。同时,我们也应看到,过快的外汇储备增长给我国宏观经济调控带来了一系列问题,当前最主要的是流动性过剩问题,带来了通货膨胀压力。在我国需要兼顾内外均衡的情况下,如果采用其他国家通常的一般货币政策工具则存在较大的局限性,而我国中央银行创造性地采用了具有中国特色的紧缩性货币政策,取得了较好的效果。为了使这些货币政策工具更有效地发挥作用,需要从外汇储备形成的源头着手,采取相应的配套措施,从根本上解决流动性过剩的问题。
  一、用一般性货币政策工具治理我国当前流动性过剩的局限性流动性的投放是通过增加中央银行资产形成的。中央银行的资产项目主要有对政府和商业银行贷款、持有证券(主要是国债)和保管国际储备等,当中央银行资产增加时,如果负债中的财政存款和外国政府、机构存款不变,则会增加经济中的流动性。从我国的实际情况来看,由于外汇储备持续大量增长,尤其是近年来外汇储备资产占中央银行总资产的比例达到60%以上,这也就意味着投放的流动性中有60%以上是通过中央银行买入外汇这一渠道所形成的。由于大量外汇占款造成流动性投放过多,通货膨胀压力增大。各国在治理通货膨胀中所采取的紧缩流动性的措施主要有:提高法定存款准备金率、提高基准利率、在公开市场上抛出持有的证券等,而针对我国当前的实际情况,这三大措施都不同程度地存在着局限性。
  (一)提高法定存款准备率的作用有限通常而言,调整法定存款准备率这一货币政策工具只有在一国宏观经济出现大的周期性变化时才会采用,而且即使出现周期性变化,采取这一措施的频率也不会太高,调整的幅度不会太大。但我国从2006年7月以来,在两年时间里中央银行已18次地采取了提高法定存款准备率的措施,由7.5%一直提高到17.5%,其中七次创造了历史新高。在短短的两年时间里,法定存款准备率这一政策工具使用频率之高,提高幅度之大,在以往的任何国家都是没有的。即便如此,对于紧缩流动性而言,目前法定存款准备率的历史新高仍然还不是一个终结,中央银行仍有继续提高法定存款准备率的可能性。这一不经常使用的工具在我国如此频繁、如此大幅度地使用,实际上也就说明在通常情况下会产生巨大影响的货币政策工具在我国目前紧缩流动性方面的作用不是太大,或者发挥作用的滞后期太长,这对于治理我国当前的通货膨胀是极为不利的。
  (二)在当前所处的国内国际经济形势下,提高基准利率的空间有限一国提高基准利率可以在某种程度上抑制需求,从而治理通货膨胀。但在一个开放的经济中其效果也会大打折扣。由利率平价理论可知,由于短期资本的趋利性,当一国利率水平提高时,会发生短期资本流入。我国目前人民币相对美元会不断升值的预期仍然没有改变,在这一情形下,套利性资本基本上没有什么汇率方面的风险,这就使得套利成本更低或者收益更高。尽管我国目前资本和金融项目还不是自由流动的,但仍然有许多短期套利性投机资本以各种隐蔽的方式进入,这个是不能完全避免的。而且近期美国又降低了其基准利率,在这种情形下,如果我国再采取提高基准利率的措施,就会更加加剧短期趋利性资本的流入,在不希望人民币更快更大幅度升值的情况下,这对于治理通货膨胀显然是不利的。
  (三)公开市场操作的余地有限公开市场操作的对象是国债或外汇,通过中央银行在公开市场上买卖国债或外汇从而达到扩张或紧缩流动性的目的。从紧缩流动性而言,中央银行应当采取在公开市场上卖出国债或外汇的措施。从我国的实际情况来看,由于在货币政策的制定中要兼顾汇率目标,也就是使人民币不至于过快、幅度过大地变动。在我国外汇储备不断增多的情况下,为了使人民币不至于过快、幅度过大地升值,中央银行不仅不能在公开市场上卖出持有的外汇,反而只能由于持续的国际收支顺差而被动地吸纳外汇,从而形成更多的外汇储备,所以我国中央银行目前在公开市场上卖出的对象就只能是国债。从中央银行的资产负债表中可以看出,国债作为中央银行的资产之一,其持有的数量也是有限的,随着外汇储备不断增加,国债只能不断地被中央银行抛出,其结果最终只会是即使国债抛售殆尽也无法有效地抵消国际收支持续顺差引起的外汇储备增加,因此在我国目前的经济形势中公开市场操作的余地是有限的。
  二、为降低流动性所采取的具有中国特色的紧缩性货币政策由于以上一般性货币政策工具存在不同程度的局限性,为了切实降低流动性,我国货币当局创造性地采取了具有中国特色的紧缩性货币政策,即通过中央银行发行票据和购买特别国债的措施提高中央银行货币政策的灵活性,最终达到有效降低流动性,减轻通货膨胀压力的目的。
  (一)中央银行通过发行央行票据改变中央银行的负债结构,从而降低流动性央行票据即中央银行票据,是中央银行为降低流动性而发行的短期债务凭证,也就是中央银行债券。央行票据期限较短,最长不超过1年。发行央行票据的目的是通过创造出新的中央银行负债,改变中央银行的负债结构,从而降低流动性。从中央银行的资产负债表中可看出,由于央行票据的购买者是除央行和财政部以外的各个微观经济主体,因此发行央行票据会使“流通中现金”和“商业银行存款准备金”这些基础货币项目数量减少,而新增加的“央行票据”这一非基础货币项目的数量增加。发行央行票据之后,在将负债中的基础货币项目转变为非基础货币项目后,也就是将流通中的现金和商业银行的超额准备金回笼到中央银行手中,从而起到降低经济中的流动性的作用,但负债总额并不变,因此资产总额也不改变,也就是并不需要抛出国债就可以降低流动性。中央银行这一独具中国特色的措施在降低流动性中由于并不需要减少资产总额,因此克服了公开市场操作的余地有限这一局限性,同时也避免了运用利率政策所引起的负作用。
  (二)中央银行通过购买特别国债改变资产结构,从而增强宏观调控的灵活性特别国债是国债的一种,之所以称为特别国债是因为与发行普通国债的目的不同,发行普通国债主要是为了筹集资金,而发行特别国债主要是为了达到有别于筹集资金目的的一些特殊目标,如为解决重大金融问题或与其他宏观经济政策相配合解决宏观调控中遇到的难题。迄今为止我国只发行过两次特别国债,一次是1998年为补充国有商业银行资本金而发行,另一次就是在最近的2007年,主要是通过增强中央银行宏观调控的灵活性而解决流动性过剩问题,同时也可以提高我国外汇资产的收益率。
  财政部于2007年发行特别国债所筹集的外汇主要用于我国的外汇投资公司即中国投资有限责任公司的注册资本,是为了提高我国外汇资产的收益率,而从宏观调控层面来看,特别国债发行的最终结果增强了我国中央银行宏观调控的灵活性。由于按照法律规定,财政部不能直接向中央银行发行债券,因此在实际操作中是采取“转手过桥”的方式。从2007年第一期特别国债的发行来看,是通过中国农业银行“转手过桥”:财政部向农业银行发行6000亿元特别国债,筹集到人民币资金后,向中国人民银行购买等值的外汇,同时,中国人民银行利用卖外汇所获得的6000亿元人民币向农业银行购买等值的特别国债。在这样一个过程中,财政部与中国人民银行之间是外汇买卖关系,而不是直接的借贷关系,所以不违反相关规定,同时也达到了改变中央银行资产结构的目的。从下表可以看出中央银行购买特别国债之后资产结构的变化:国际储备资产减少,同时持有的政府债券这一资产以同等数额增加。这一最终结果使中央银行在资产和负债总额不变的情况下,资产的结构发生了变化,即客观上增加了中央银行公开市场操作的对象--国债的数量,这有利于克服公开市场操作的余地有限这一局限性,增大了中央银行公开市场操作的余地。这一措施为中央银行减少经济中的流动性提供了一个独具中国特色的创新性思路,增强了中央银行宏观调控的灵活性和有效性。
  三、 中国特色紧缩性货币政策的相配套措施具有中国特色的紧缩性货币政策创造性地克服了一般性货币政策工具的局限性,增强了中央银行宏观调控的灵活性。为了使这些措施更好地发挥作用,从根本上解决流动性过剩的问题,仍然需要一些相应的配套措施,从源头上解决流动性过剩问题。由于我国目前流动性过剩的直接原因是国际收支顺差所引起的外汇储备持续大量增加,所以应从国际收支这一源头上着手采取相应的配套措施。
  (一)提高外贸质量,增强我国产品的总体竞争力潘永源认为,外贸的质量是指在国民经济运行中,对外贸易基本功能发挥作用的程度及效果的本质反映。具体衡量标准是:外贸企业的素质;进出口贸易的经济效益及贸易条件;进出口产业结构以及贸易对产业结构提升的影响和对国民经济的贡献等。这些具体衡量标准实际上体现了本国产品的技术含量以及在国际市场上的竞争力。注重外贸的质量也就是通过在国际范围内优化资源配置,以提高本国的生产能力和市场竞争力,使得产出更多,产品质量更优。基于促进产出增加和产品质量提高的对外贸易有助于解决流动性过剩问题,因为产品数量的增加和产品附加值的提高需要有更多的购买力实现其价值。
  1、大力扶持自主创新型企业,培育具有自主知识产权和自主品牌的龙头产品。从出口方面来看,我国要由过去注重出口产品的数量转为更加注重出口产品的质量,而不是盲目地以扩大出口数量为目标,这样可以避免形成更多来源质量低下的外汇储备,缓解流动性过剩的压力。通过扶持自主创新型企业,增强出口商品的技术含量,不断实现产品的更新换代,积极研制和开发新产品,形成高技术投入→高附加值产品出口→高收入→高积累→高增长→高技术投入的良性循环,以改善我国的贸易条件,提高外贸效益。对自主创新型企业可采取对自主研发环节给予经费补贴、资金融通上的优惠和税收减免等。
  2、积极利用外部的先进要素性资源,促进我国生产能力和竞争能力的提高。从进口方面来看,同样需要注重进口产品的质量。因为尽管我国目前的外汇储备量很大,但也不能为了消耗外汇储备,减少流动性而盲目地进口,应将外汇用于能促进我国生产能力和竞争能力提高的各种先进生产要素的进口,如技术含量高的新型材料和半成品等。
  (二) 有选择性地引入外商直接投资,提高外商在我国投资的质量提高外商直接投资的质量是指外商直接投资在促进我国产出增加的同时,能够带来一定程度的知识技术外溢以促进我国总体技术水平的提高,并且对不可再生资源的消耗更少,对生态环境的破坏程度更小。从我国目前的宏观经济环境来看,资金并不是薄弱环节,薄弱环节是技术水平和在国际市场上的竞争力,因此对外商直接投资的引进应由注重的数量转为注重外商直接投资的质量,对外商直接投资要有选择性地引入。
  1、建立外商直接投资质量测评指标体系,把好引入关。对于外商直接投资质量的高低,可以用单位产出的能耗量、环境污染程度、所吸纳的就业人数、缴纳的税收、产品的技术含量水平等指标加以评估,其中赋予能耗量和环境污染程度以较大的权重,力求引进更多产品质量优、能耗小、技术外溢性强、对生态环境的破坏小、带动性强的外商直接投资项目。对于能耗高和对生态环境的破坏大的外商直接投资可以基本不予考虑。
  2、根据我国产业政策,对外商直接投资给予同国内企业同等程度的国民待遇。取消以前所制定的给予所有外商投资企业在税收、金融等方面的优惠,有选择性地引进外商直接投资。根据我国产业政策导向,对于质量高的外商直接投资,给予同国内企业同等的国民待遇。也就是知识技术外溢性高、能耗低、环境污染程度小的外商直接投资企业与国内企业享有同等程度的优惠政策。
  3、对于外商直接投资企业进行专门监管,作出合理的评价。进行专门监管主要是看外商直接投资企业运营的结果是否与最初引入时所预期的一致,也就是将结果与引入前的相关测评指标相对照,作出合理的评价,总结经验和教训,以利于以后提高外商直接投资的质量。

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